[투자의 단상/250717] 화폐 프리미엄#5

오늘도 화폐 프리미엄 관련 리뷰를 이어가 보도록 하겠습니다.

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밸류에이션 배수, 비합리적? 솔라나가 말해주는 것

REV 기반 가치평가에 대해 가장 흔히 제기되는 비판 중 하나는 현재 수익에 비해 밸류에이션 배수(multiple)가 지나치게 높고, 미래 성장성에 과도하게 의존한다는 점이다. 하지만 메사리에서는 이러한 비판이 맥락을 놓치고 있다고 본다. 시장은 특정 체인에 절대적인 성장 목표치를 부여하고 있는 것이 아니라 여러 체인을 서로 비교하여 상대 평가하고 있기 때문이다.
메사리에서는 솔라나를 기준점으로 삼는다. 왜냐하면 솔라나는 REV가 커뮤니티나 대중 담론에서 가장 활발히 논의되는 생태계이기 때문이다. 이런 존재감 때문에 솔라나는 가장 ‘합리적인 밸류에이션 프레임워크’를 반영한 배수 수준에서 거래되고 있는 것으로 보인다. 솔라나의 연환산 90일 REV가 약 75배라는 점을 기준점으로 삼으면 다른 체인들이 암묵적으로 어느 정도의 수익을 낼 것으로 기대되는지를 역산(reverse-engineer)해 볼 수 있다.

REV 모델에서 가치평가 기준이 되는 체인은 Solana 체인인 것 같습니다. 솔라나의 연환산 수익배수가 75배 수준으로 거래되고 솔라나와의 상대적인 성장률을 비교하여 타 주요 L1 체인들의 가치가 비교 평가되고 있다는 설명입니다.

이러한 비교 관점에서 보면 대부분의 체인에 반영된 성장 기대치는
비이성적 과열의 증거라기보다 체인별 성숙도에 따라 차별화된 시장의 기대를 반영한 결과로 볼 수 있다. 소규모 체인들은 옵셔널리티(잠재적 가능성, optionality)를 반영해 가격이 형성되고 있고, 중간 규모 체인들은 일정 수준의 성장 여력을 반영한다. 그리고 보다 성숙한 네트워크들은 현재 수익의 안정성과 확장성에 기반해 가치를 평가받는다.

소규모 체인들은 잠재적 가능성에 따라, 중규모 체인들은 일정수준의 성장여력을 반영, 대형 체인들은 현재의 수익의 안정성/확장성에 비례해서 가치를 평가받고 있는 것 같습니다.

현재 Aptos의 FDV와 수익을 기준으로 보면 시장은 REV가 약 750배 증가할 것으로 기대하고 있다.
이는 수치상으로 과하게 느껴질 수 있지만 실제로는 솔라나의 현재 수익의 약 5.5%만 달성하면 되는 수준이며 하나의 유망한 서비스 분야(vertical)나 몇 개의 안정적인 앱(sticky applications) 확보만으로도 달성 가능한 수준이다. 아발란체 역시 마찬가지로 시장은 이 네트워크가 솔라나 수익의 약 10%를 확보할 것이라는 기대를 반영해 가격을 매기고 있다. 이는 하나의 서브넷이 지속적인 사용성을 확보하기만 해도 충분히 실현 가능한 시나리오다.

이더리움은 여전히 솔라나보다 더 많은 수익을 창출할 것으로 평가받는 몇 안되는 주요 L1 중 하나다. 단순히 격차를 좁힐 것으로 기대되는 것이 아니라 높은 수익을 지속할 것으로 가격에 반영되고 있는 셈이다. 물론 솔라나의 현재 수익 대비 프리미엄에 거래되는 네트워크가 이더리움만 있는 것은 아니지만 이더리움은 그 규모와 성숙도를 고려할 때 가장 주목할 만한 예외(outlier)로 평가된다. 그럼에도 불구하고 이 프리미엄은 점차 줄어들고 있다.

솔라나 대비 수익창출 능력을 월등히 인정받는 몇 안되는 체인 중 하나가 이더리움이나 이러한 솔라나 대비 인정받는 수익 프리미엄은 점차로 줄고 있는 것으로 보입니다.

이러한 점진적인 하락 추세는 시장이 이더리움의 가치를 더 이상 프리미엄 통화 자산으로 평가하기보다는 실질적인 프로토콜 수익에 기반하여 밸류에이션을 설정하고 있음을 시사한다.

구체적 수치보다 이러한 추세를 살펴본다면 이더리움 체인은 가치를 더이상 프리미엄 통화자산 가치보다 실질적 수익기반 가치로 평가받고 있는 것으로 보입니다.

시장은 현재 투기적 상승 여력, 단기 성장 가능성, 확고한 수익 기반을 구분하고 있다. 소형 자산은 장기 콜 옵션처럼 가격이 매겨지고 있으며, 이는 혁신적 채택 가능성이나 특정 사용 사례의 급격한 확산에 대한 베팅으로 볼 수 있다. 중형 체인들은 다음 사이클에서의 실질적 확장 가능성에 더 큰 비중을 두고 거래되고 있고, 이더리움과 솔라나 같은 대형 네트워크는 대규모 수익을 지속적으로 창출하고 성장시킬 수 있는 능력을 기준으로 평가받고 있다.

이러한 제한된 이론이 100% 개별 체인의 가격을 설명해 줄 수는 없다 하더라도 소형/중형/대형 체인들의 각각의 특징과 가격과의 상관성을 어느정도 논리적으로 설명할 수 있는 합리적 모델로 기능할 가능성은 존재할 것 같습니다.

내일도 시장 밸류에이션의 격차에 대해 다시한번 리뷰를 이어가 보도록 하겠습니다.

오늘 하루도 활기찬 하루들 되시기 바랍니다.~